核心結論：①2月恒生指數累(lei)計漲跌幅(fu)/最大漲跌幅(fu)為-4.3%/5.2%，原材料業(ye)(ye)(ye)、必(bi)需性消(xiao)費業(ye)(ye)(ye)、能源業(ye)(ye)(ye)漲幅(fu)較(jiao)大，資(zi)訊科技業(ye)(ye)(ye)、地(di)產建筑業(ye)(ye)(ye)跌幅(fu)較(jiao)大。②12年白(bai)酒困境(jing)反(fan)轉得益于消(xiao)費升級推動基本面改善以及外資(zi)流入(ru)助力(li)估值提升。③與白(bai)酒不(bu)同，當(dang)前互聯(lian)網(wang)面臨政策對商業(ye)(ye)(ye)模式(shi)的沖擊，未來需尋找新(xin)的增長點(dian)，估值方面有望(wang)受益于南下資(zi)金長期(qi)流入(ru)。

當前互聯網(wang)與12年白酒(jiu)的異(yi)同點

2021年(nian)以來(lai)國(guo)內互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)反(fan)壟斷和(he)數(shu)據安全等監管政策力(li)度持(chi)(chi)續加大，受此影響以騰(teng)訊(xun)、阿(a)里、美團為代表(biao)的港股互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)公司(si)持(chi)(chi)續下跌。經(jing)歷了(le)這一年(nian)的調整，很(hen)多投(tou)資(zi)者開始關心互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)板(ban)塊能(neng)否以及何時(shi)實現(xian)反(fan)轉。目前互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)行業(ye)風波尚未完全結束，未來(lai)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)會怎么(me)走尚未明晰(xi)，但我們也許可以從(cong)歷史中尋找思(si)路。本篇報(bao)告將對比(bi)2012年(nian)白酒行業(ye)的危(wei)機，探討互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)未來(lai)可能(neng)的發展方向。

1. 港股(gu)策略：當前互聯網與12年白酒的異同點

回顧(gu)：2月(yue)(yue)(yue)(yue)港(gang)(gang)股(gu)小幅(fu)(fu)(fu)反彈(dan)后(hou)持續下(xia)(xia)(xia)跌(die)(die)(die)。2月(yue)(yue)(yue)(yue)全(quan)球(qiu)市(shi)場大(da)多數(shu)(shu)指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)錄得負(fu)收益，歐(ou)美市(shi)場跌(die)(die)(die)幅(fu)(fu)(fu)較大(da)，港(gang)(gang)股(gu)表現(xian)也(ye)較為(wei)疲弱(ruo)。2月(yue)(yue)(yue)(yue)初恒(heng)生指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)先漲(zhang)(zhang)后(hou)跌(die)(die)(die)，截(jie)至2022/2/25(下(xia)(xia)(xia)同)當(dang)(dang)月(yue)(yue)(yue)(yue)累計漲(zhang)(zhang)跌(die)(die)(die)幅(fu)(fu)(fu)/最(zui)大(da)漲(zhang)(zhang)跌(die)(die)(die)幅(fu)(fu)(fu)為(wei)-4.3%/5.2%。對(dui)比(bi)其(qi)他市(shi)場，滬(hu)深300指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)2月(yue)(yue)(yue)(yue)累計漲(zhang)(zhang)跌(die)(die)(die)幅(fu)(fu)(fu)/最(zui)大(da)漲(zhang)(zhang)跌(die)(die)(die)幅(fu)(fu)(fu)為(wei)0.2%/2.4%，A股(gu)創業(ye)(ye)板指(zhi)(zhi)(zhi)為(wei)-1.8%/2.7%，納斯達克指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)為(wei)-3.8%/1.9%，標普500為(wei)-2.9%/1.8%，日(ri)經225為(wei)-1.9%/3.3%，英國富時100為(wei)0.3%/3.0%，德國DAX為(wei)-5.8%/1.7%。從市(shi)場走勢看(kan)，2月(yue)(yue)(yue)(yue)初恒(heng)生指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)小幅(fu)(fu)(fu)反彈(dan)，2月(yue)(yue)(yue)(yue)10日(ri)達到當(dang)(dang)月(yue)(yue)(yue)(yue)最(zui)高點(dian)25050.6點(dian)后(hou)開(kai)始(shi)持續走低，2月(yue)(yue)(yue)(yue)24日(ri)達到當(dang)(dang)月(yue)(yue)(yue)(yue)最(zui)低點(dian)22718.2點(dian)。從行業(ye)(ye)表現(xian)來看(kan)，2月(yue)(yue)(yue)(yue)港(gang)(gang)股(gu)行業(ye)(ye)漲(zhang)(zhang)跌(die)(die)(die)互現(xian)，其(qi)中(zhong)原材料(liao)業(ye)(ye)(9.8%)、必需性消費(fei)業(ye)(ye)(4.6%)、能源業(ye)(ye)(4.1%)漲(zhang)(zhang)幅(fu)(fu)(fu)最(zui)大(da)，資(zi)訊科技業(ye)(ye)(-9.9%)、地產建筑業(ye)(ye)(-3.8%)跌(die)(die)(die)幅(fu)(fu)(fu)最(zui)大(da)。2月(yue)(yue)(yue)(yue)南下(xia)(xia)(xia)資(zi)金(jin)凈(jing)流入規模為(wei)37.1億(yi)港(gang)(gang)元(yuan)，截(jie)至2022/2/25南下(xia)(xia)(xia)資(zi)金(jin)有史以來累計凈(jing)流入額達22247.4億(yi)港(gang)(gang)元(yuan)。2月(yue)(yue)(yue)(yue)當(dang)(dang)月(yue)(yue)(yue)(yue)南下(xia)(xia)(xia)資(zi)金(jin)在(zai)港(gang)(gang)股(gu)成交額中(zhong)占比(bi)為(wei)14.6%，相較于1月(yue)(yue)(yue)(yue)有所下(xia)(xia)(xia)降(jiang)。

“三公(gong)(gong)消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)”相關(guan)政(zheng)策和(he)行業內(nei)塑(su)化劑(ji)事(shi)件導致白(bai)酒(jiu)陷(xian)入困境(jing)。2012年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)白(bai)酒(jiu)行業遭受外部(bu)政(zheng)策環境(jing)和(he)自(zi)身(shen)信譽問題的(de)雙重(zhong)打擊(ji)，首先(xian)是國(guo)(guo)(guo)家對(dui)“三公(gong)(gong)消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)”的(de)嚴(yan)格監(jian)管限制(zhi)了政(zheng)府和(he)軍(jun)隊對(dui)白(bai)酒(jiu)的(de)消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)。2012年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)3月(yue)時(shi)(shi)任國(guo)(guo)(guo)務(wu)院總(zong)理溫家寶指出要嚴(yan)格控(kong)制(zhi)“三公(gong)(gong)”經(jing)費(fei)(fei)(fei)，2012年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)6月(yue)國(guo)(guo)(guo)務(wu)院發布(bu)《機關(guan)事(shi)務(wu)管理條例(li)》，2012年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)12月(yue)中央軍(jun)委出臺“十項規(gui)定”，2012年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)12月(yue)政(zheng)治局會議審議了“八項規(gui)定”，2013年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)2月(yue)習近平總(zong)書記倡導全(quan)民(min)厲(li)行勤儉節約(yue)、反對(dui)鋪張浪費(fei)(fei)(fei)。除了政(zheng)策沖(chong)擊(ji)，白(bai)酒(jiu)行業自(zi)身(shen)存(cun)在(zai)(zai)的(de)合規(gui)問題也嚴(yan)重(zhong)降(jiang)低了消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)者的(de)信任度(du)，2012年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)11月(yue)媒(mei)體(ti)報(bao)道稱樣(yang)品(pin)“酒(jiu)鬼(gui)酒(jiu)”塑(su)化劑(ji)超標。受政(zheng)策影響，2012/7/16白(bai)酒(jiu)指數(shu)開始持(chi)續下(xia)(xia)跌，直至(zhi)(zhi)2014/1/9觸(chu)底反彈，期間最大(da)跌幅達60%，PE(TTM，下(xia)(xia)同(tong))從(cong)(cong)(cong)27.5倍下(xia)(xia)滑至(zhi)(zhi)8.5倍。股(gu)價下(xia)(xia)跌的(de)背后是基(ji)本面(mian)惡化，在(zai)(zai)“三公(gong)(gong)消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)”政(zheng)策和(he)塑(su)化劑(ji)事(shi)件的(de)影響下(xia)(xia)，白(bai)酒(jiu)消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)需求(qiu)在(zai)(zai)短(duan)期內(nei)快速(su)下(xia)(xia)降(jiang)。2012年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)白(bai)酒(jiu)產(chan)(chan)量增速(su)大(da)幅下(xia)(xia)滑，全(quan)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)產(chan)(chan)量僅為(wei)1153萬千升，同(tong)比增速(su)從(cong)(cong)(cong)2011年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)30.7%降(jiang)至(zhi)(zhi)18.6%，2013年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)產(chan)(chan)量為(wei)1226萬千升，同(tong)比增速(su)進一步降(jiang)至(zhi)(zhi)7.1%。從(cong)(cong)(cong)上市公(gong)(gong)司基(ji)本面(mian)看(kan)，上述負面(mian)影響在(zai)(zai)2012年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)尚未明(ming)顯體(ti)現(xian)在(zai)(zai)上市公(gong)(gong)司業績上，2013年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)白(bai)酒(jiu)板塊盈利開始迅速(su)下(xia)(xia)滑，歸(gui)母凈利潤(run)同(tong)比增速(su)從(cong)(cong)(cong)2012年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)53.1%降(jiang)至(zhi)(zhi)-11.9%，2014年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)進一步降(jiang)至(zhi)(zhi)-17.1%，同(tong)時(shi)(shi)白(bai)酒(jiu)板塊的(de)盈利能力明(ming)顯弱化，ROE(TTM，下(xia)(xia)同(tong))從(cong)(cong)(cong)12Q4的(de)40.4%持(chi)續回(hui)落至(zhi)(zhi)15Q2的(de)19.1%。

消費(fei)(fei)(fei)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)級(ji)趨勢(shi)下(xia)白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)行業實現(xian)困境反轉，外(wai)資(zi)流(liu)入(ru)A股促進(jin)(jin)白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)估值提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)。經歷了(le)深(shen)度調整(zheng)期，2014年(nian)(nian)白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)指數開(kai)(kai)(kai)始企(qi)穩回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)，2014-2017年(nian)(nian)累計上(shang)漲364%，而同期滬深(shen)300僅上(shang)漲73%。究(jiu)其原因(yin)，我們認(ren)為(wei)核心還是因(yin)為(wei)白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)基(ji)(ji)本面復(fu)蘇(su)較好(hao)，背景是中國的(de)(de)消費(fei)(fei)(fei)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)級(ji)趨勢(shi)。白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)的(de)(de)商業模式優秀，短期負面沖擊并(bing)沒(mei)有(you)(you)(you)影響(xiang)競爭(zheng)力，盡管(guan)政(zheng)策(ce)限制(zhi)使(shi)得原有(you)(you)(you)的(de)(de)政(zheng)務消費(fei)(fei)(fei)渠道(dao)大(da)(da)大(da)(da)壓(ya)縮，占(zhan)比(bi)從(cong)(cong)(cong)2012年(nian)(nian)的(de)(de)40%下(xia)滑(hua)至(zhi)(zhi)(zhi)2015年(nian)(nian)的(de)(de)5%，但是對商務消費(fei)(fei)(fei)影響(xiang)不大(da)(da)，并(bing)且個(ge)人消費(fei)(fei)(fei)快(kuai)速增長(chang)，占(zhan)比(bi)從(cong)(cong)(cong)18%大(da)(da)幅上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)至(zhi)(zhi)(zhi)45%。而且隨著國內(nei)居民收(shou)入(ru)的(de)(de)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)，消費(fei)(fei)(fei)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)級(ji)趨勢(shi)逐漸展開(kai)(kai)(kai)，以(yi)“茅(mao)五瀘”為(wei)代(dai)表的(de)(de)高端白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)價格不斷上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)。價格的(de)(de)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)促進(jin)(jin)了(le)白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)板(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)業績的(de)(de)增長(chang)，2016年(nian)(nian)白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)板(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)基(ji)(ji)本面開(kai)(kai)(kai)始明(ming)顯(xian)回(hui)暖(nuan)，歸母凈(jing)利(li)潤同比(bi)增速回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)至(zhi)(zhi)(zhi)10.7%，2017年(nian)(nian)進(jin)(jin)一(yi)步上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)至(zhi)(zhi)(zhi)44.8%，ROE回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)至(zhi)(zhi)(zhi)19.5%，2017年(nian)(nian)進(jin)(jin)一(yi)步上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)至(zhi)(zhi)(zhi)24.5%。除了(le)基(ji)(ji)本面強勁，外(wai)資(zi)持(chi)續流(liu)入(ru)白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)板(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)也有(you)(you)(you)助于其估值的(de)(de)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)。2014年(nian)(nian)滬港通(tong)開(kai)(kai)(kai)通(tong)，2016年(nian)(nian)深(shen)港通(tong)開(kai)(kai)(kai)通(tong)，外(wai)資(zi)開(kai)(kai)(kai)始大(da)(da)幅進(jin)(jin)入(ru)A股，白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)等(deng)優質賽道(dao)得到青睞，17Q4北上(shang)資(zi)金持(chi)有(you)(you)(you)白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)的(de)(de)市(shi)值從(cong)(cong)(cong)16Q2的(de)(de)224億元增加至(zhi)(zhi)(zhi)702億元，占(zhan)全(quan)部(bu)持(chi)股的(de)(de)13%(食品飲料行業整(zheng)體為(wei)19%)。在此推動下(xia)，白(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)板(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)PE從(cong)(cong)(cong)2014/1/9的(de)(de)低(di)點(dian)8.5倍回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)至(zhi)(zhi)(zhi)2015年(nian)(nian)底(di)的(de)(de)21.9倍，2017年(nian)(nian)底(di)進(jin)(jin)一(yi)步提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)至(zhi)(zhi)(zhi)35.2倍。

監(jian)管政(zheng)策(ce)趨(qu)嚴以(yi)(yi)及流量紅(hong)利衰竭是(shi)當前互聯(lian)(lian)網(wang)(wang)(wang)面(mian)臨(lin)的(de)(de)(de)內外(wai)部問題(ti)。類似(si)當年的(de)(de)(de)白酒，目前的(de)(de)(de)互聯(lian)(lian)網(wang)(wang)(wang)行(xing)(xing)業也是(shi)面(mian)臨(lin)政(zheng)策(ce)的(de)(de)(de)重重限(xian)制，首先(xian)就是(shi)政(zheng)策(ce)對(dui)壟斷(duan)行(xing)(xing)為(wei)的(de)(de)(de)打壓。2020年以(yi)(yi)來(lai)中(zhong)國(guo)加(jia)大(da)對(dui)互聯(lian)(lian)網(wang)(wang)(wang)平臺的(de)(de)(de)反壟斷(duan)力度。2020/12/11中(zhong)央政(zheng)治局(ju)會議要求(qiu)強化反壟斷(duan)和防止資本無序擴張，2021/2/7國(guo)務院反壟斷(duan)委員(yuan)會正式發(fa)布(bu)(bu)《關于(yu)平臺經(jing)濟領域的(de)(de)(de)反壟斷(duan)指南》，2021/4/10國(guo)家(jia)市(shi)場監(jian)管總(zong)局(ju)對(dui)阿(a)里巴巴在(zai)國(guo)內網(wang)(wang)(wang)絡(luo)零(ling)售平臺服務市(shi)場實(shi)施“二選(xuan)一”的(de)(de)(de)壟斷(duan)行(xing)(xing)為(wei)處以(yi)(yi)罰(fa)款 182億元(yuan)，2021/10/8國(guo)家(jia)市(shi)場監(jian)管總(zong)局(ju)對(dui)美團“二選(xuan)一”壟斷(duan)行(xing)(xing)為(wei)處以(yi)(yi)罰(fa)款34億元(yuan)；2021/11/18國(guo)家(jia)反壟斷(duan)局(ju)正式掛牌(pai)。其次，數(shu)(shu)據和網(wang)(wang)(wang)絡(luo)安(an)(an)(an)全(quan)(quan)也是(shi)監(jian)管政(zheng)策(ce)的(de)(de)(de)重點(dian)。2021/6/10《數(shu)(shu)據安(an)(an)(an)全(quan)(quan)法》正式出臺，旨在(zai)規范(fan)數(shu)(shu)據處理(li)活(huo)動，保障(zhang)數(shu)(shu)據安(an)(an)(an)全(quan)(quan)，促(cu)進(jin)數(shu)(shu)據開(kai)發(fa)利用(yong)(yong)；2021/7/2網(wang)(wang)(wang)信(xin)辦(ban)(ban)宣(xuan)布(bu)(bu)對(dui)“滴(di)滴(di)出行(xing)(xing)”App啟動網(wang)(wang)(wang)絡(luo)安(an)(an)(an)全(quan)(quan)審(shen)查(cha)，審(shen)查(cha)期(qi)間(jian)“滴(di)滴(di)出行(xing)(xing)”停止新用(yong)(yong)戶注冊；2022/1/4網(wang)(wang)(wang)信(xin)辦(ban)(ban)正式發(fa)布(bu)(bu)《網(wang)(wang)(wang)絡(luo)安(an)(an)(an)全(quan)(quan)審(shen)查(cha)辦(ban)(ban)法》，將網(wang)(wang)(wang)絡(luo)平臺運營者(zhe)開(kai)展數(shu)(shu)據處理(li)活(huo)動影響或者(zhe)可(ke)能影響國(guo)家(jia)安(an)(an)(an)全(quan)(quan)等(deng)情形納(na)入網(wang)(wang)(wang)絡(luo)安(an)(an)(an)全(quan)(quan)審(shen)查(cha)范(fan)圍。

同時(shi)(shi)(shi)，互(hu)聯(lian)網(wang)行(xing)業與當年的白酒行(xing)業一樣面臨行(xing)業內部的危(wei)機，即(ji)移動(dong)互(hu)聯(lian)網(wang)時(shi)(shi)(shi)代的流(liu)量紅(hong)利逐步衰竭。根據CNNIC數據，截至2021年底(di)我國手機網(wang)民數量達(da)10.32億，增速持續回落，同時(shi)(shi)(shi)網(wang)民日均使用(yong)時(shi)(shi)(shi)長穩定于(yu)4小(xiao)時(shi)(shi)(shi)左右(you)，這(zhe)就意味著(zhu)互(hu)聯(lian)網(wang)行(xing)業已經(jing)進入存量競(jing)爭時(shi)(shi)(shi)代。于(yu)是(shi)(shi)，各(ge)大互(hu)聯(lian)網(wang)平臺需要通過(guo)精細化運營來(lai)吸引和留存用(yong)戶，但這(zhe)往往也(ye)是(shi)(shi)互(hu)聯(lian)網(wang)存在不規(gui)范甚至不合法行(xing)為的來(lai)源之一。例(li)如“大數據殺熟(shu)”，即(ji)基于(yu)大數據和算法，根據交易相對(dui)(dui)人(ren)的支付能力(li)、消費偏(pian)好、使用(yong)習慣等(deng)，實行(xing)差異性(xing)交易價格或者(zhe)其他(ta)交易條件。這(zhe)種迫于(yu)競(jing)爭壓力(li)而產生的經(jing)營策略(lve)，既(ji)違背(bei)了(le)公(gong)平市場(chang)的原則，也(ye)侵犯了(le)消費者(zhe)的權益，因(yin)此(ci)《平臺經(jing)濟領域反壟斷指南(nan)》專門對(dui)(dui)此(ci)類行(xing)為進行(xing)嚴格打(da)擊。

互聯(lian)(lian)網反(fan)壟斷(duan)和數據安全(quan)監管政策(ce)趨嚴，以及由此反(fan)映(ying)出(chu)來(lai)(lai)的(de)(de)互聯(lian)(lian)網行(xing)業內部發展問題，是去年(nian)以來(lai)(lai)港股互聯(lian)(lian)網公司股價大(da)幅下(xia)(xia)(xia)(xia)跌(die)的(de)(de)重要原因。截至(zhi)(zhi)2022/2/25港股恒(heng)生科(ke)技指數自2021/2/18高點以來(lai)(lai)累(lei)計(ji)下(xia)(xia)(xia)(xia)跌(die)53%(最大(da)跌(die)幅為54%，下(xia)(xia)(xia)(xia)同(tong))，同(tong)期(qi)互聯(lian)(lian)網龍頭騰(teng)訊控(kong)股下(xia)(xia)(xia)(xia)跌(die)42%(47%)，阿(a)里(li)巴巴-SW下(xia)(xia)(xia)(xia)跌(die)61%(61%)，美(mei)團(tuan)-W下(xia)(xia)(xia)(xia)跌(die)64%(47%)，京東(dong)集(ji)團(tuan)-SW下(xia)(xia)(xia)(xia)跌(die)34%(44%)。從(cong)估值(zhi)來(lai)(lai)看，恒(heng)生科(ke)技指數PE從(cong)48.4倍下(xia)(xia)(xia)(xia)降(jiang)至(zhi)(zhi)37.2倍，騰(teng)訊控(kong)股從(cong)51.6倍下(xia)(xia)(xia)(xia)降(jiang)至(zhi)(zhi)17.9倍，阿(a)里(li)巴巴-SW從(cong)29.6倍下(xia)(xia)(xia)(xia)降(jiang)至(zhi)(zhi)28.5倍，京東(dong)集(ji)團(tuan)-SW從(cong)39.6倍下(xia)(xia)(xia)(xia)降(jiang)至(zhi)(zhi)27.5倍。但是，從(cong)目前的(de)(de)基(ji)本面來(lai)(lai)看，還(huan)不(bu)能確定政策(ce)的(de)(de)負(fu)面影響是否已經體(ti)現在互聯(lian)(lian)網龍頭的(de)(de)業績上。以騰(teng)訊和阿(a)里(li)為例，21Q3騰(teng)訊歸(gui)母(mu)凈(jing)利潤累(lei)計(ji)同(tong)比(bi)從(cong)20Q4的(de)(de)71.3%持(chi)續下(xia)(xia)(xia)(xia)滑(hua)至(zhi)(zhi)29.2%，但兩年(nian)年(nian)化同(tong)比(bi)從(cong)21Q1的(de)(de)32.5%提(ti)升至(zhi)(zhi)34.6%，ROE從(cong)21Q1的(de)(de)23.5%小幅下(xia)(xia)(xia)(xia)滑(hua)至(zhi)(zhi)22.1%；而(er)阿(a)里(li)基(ji)本面早(zao)在19Q3就開始下(xia)(xia)(xia)(xia)滑(hua)，21Q3歸(gui)母(mu)凈(jing)利潤累(lei)計(ji)同(tong)比(bi)進一(yi)步下(xia)(xia)(xia)(xia)滑(hua)至(zhi)(zhi)-54.4%，ROE也(ye)持(chi)續下(xia)(xia)(xia)(xia)滑(hua)至(zhi)(zhi)6.6%。

互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網面(mian)臨的(de)(de)(de)(de)(de)(de)內外(wai)部壓力(li)仍(reng)在(zai)(zai)(zai)，未(wei)來能否實現反(fan)轉還(huan)需繼(ji)續觀察。過去(qu)白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)和(he)互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網都(dou)是(shi)優(you)秀商業(ye)模式的(de)(de)(de)(de)(de)(de)代表，被(bei)認為能夠給投資(zi)者帶來長期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)高(gao)回(hui)報(bao)，因(yin)而受到秉承價值投資(zi)理念的(de)(de)(de)(de)(de)(de)機構投資(zi)者的(de)(de)(de)(de)(de)(de)青(qing)睞。同(tong)時，白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)和(he)互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網在(zai)(zai)(zai)發展過程中(zhong)也同(tong)樣遇到了監管政策的(de)(de)(de)(de)(de)(de)沖擊(ji)和(he)行(xing)(xing)業(ye)內部的(de)(de)(de)(de)(de)(de)危機，股價和(he)估值大幅(fu)下(xia)跌。那么(me)互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網能否像白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)一(yi)樣走出困境(jing)實現反(fan)轉呢(ni)？對此我們需要(yao)看到，盡管互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網和(he)白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)擁有上述共同(tong)點，但是(shi)當(dang)前互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網面(mian)臨的(de)(de)(de)(de)(de)(de)政策壓力(li)與(yu)12年(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)也存在(zai)(zai)(zai)明顯(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)差異，主要(yao)體現在(zai)(zai)(zai)“三(san)公消(xiao)費”政策僅僅是(shi)限制了白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)種消(xiao)費渠道，而互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網監管政策則(ze)涉及互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)業(ye)務模式。例如，過去(qu)互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)支(zhi)(zhi)付工具常(chang)常(chang)跟其(qi)他產品(pin)掛(gua)鉤，而這種模式在(zai)(zai)(zai)目(mu)前已經行(xing)(xing)不通，21年(nian)9月央行(xing)(xing)行(xing)(xing)長易(yi)綱(gang)在(zai)(zai)(zai)中(zhong)德“金融科技與(yu)全(quan)球支(zhi)(zhi)付領(ling)域全(quan)景—探索新疆域”視頻會議上提到，要(yao)不斷強(qiang)化(hua)金融科技監管，要(yao)求支(zhi)(zhi)付回(hui)歸本源，斷開(kai)支(zhi)(zhi)付工具和(he)其(qi)他金融產品(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)不當(dang)連(lian)接(jie)。

因(yin)此，我們認為互(hu)(hu)(hu)聯(lian)(lian)網行(xing)業(ye)(ye)未來能否實(shi)現困境反(fan)轉還需(xu)進一(yi)步(bu)觀察(cha)政策的(de)落(luo)實(shi)。不過，謹慎看待政策影響的(de)同時，也需(xu)要注意到目前互(hu)(hu)(hu)聯(lian)(lian)網行(xing)業(ye)(ye)監管層面(mian)已經開(kai)始出現一(yi)些積極信(xin)號。例如2021/8/30習總書(shu)記在深(shen)改委會議(yi)上指出防止資本(ben)無序擴張初見(jian)成效(xiao)，市場公平競爭(zheng)秩序穩(wen)步(bu)向好；2021/9/26國務院(yuan)副(fu)總理劉(liu)鶴(he)強(qiang)調(diao)支持民(min)營經濟(ji)健(jian)康發(fa)展(zhan)，支持企(qi)業(ye)(ye)家(jia)創新創業(ye)(ye)，支持互(hu)(hu)(hu)聯(lian)(lian)網和(he)數(shu)字經濟(ji)健(jian)康發(fa)展(zhan)；2021/12/10中央經濟(ji)工作會議(yi)強(qiang)調(diao)要為資本(ben)設(she)置“紅綠燈”；2022/1/28網信(xin)辦等四部門召(zhao)開(kai)互(hu)(hu)(hu)聯(lian)(lian)網企(qi)業(ye)(ye)座談會，提出互(hu)(hu)(hu)聯(lian)(lian)網企(qi)業(ye)(ye)發(fa)展(zhan)前景(jing)廣闊、大有作為，必(bi)須把握大勢(shi)、堅定信(xin)心。

除(chu)了政策(ce)，互聯(lian)(lian)網企業(ye)(ye)(ye)內(nei)生(sheng)(sheng)的(de)增(zeng)長(chang)動力(li)也(ye)是決定其長(chang)期發(fa)展(zhan)前(qian)(qian)景的(de)關鍵(jian)因(yin)素。同樣參考(kao)當年的(de)白酒，白酒之所以能(neng)夠走出困境，核心還是基(ji)本面強，背后是白酒龍頭公司把握(wo)時代機遇，在(zai)(zai)政策(ce)打(da)壓(ya)政務消費的(de)情況下(xia)積(ji)極尋找(zhao)新(xin)(xin)的(de)增(zeng)長(chang)點，挖掘民間消費。與此(ci)類似，在(zai)(zai)內(nei)外部壓(ya)力(li)下(xia)互聯(lian)(lian)網企業(ye)(ye)(ye)也(ye)需要積(ji)極尋找(zhao)新(xin)(xin)的(de)發(fa)展(zhan)方向(xiang)，我(wo)們認為政策(ce)鼓(gu)勵的(de)業(ye)(ye)(ye)務領(ling)域可能(neng)是重(zhong)要的(de)方向(xiang)。例(li)如，我(wo)國(guo)(guo)發(fa)展(zhan)數(shu)(shu)字(zi)經濟(ji)已上升至國(guo)(guo)家戰略，政策(ce)支持力(li)度(du)不(bu)斷加碼，但目前(qian)(qian)數(shu)(shu)字(zi)經濟(ji)滲透率還不(bu)高，尤(you)其是制造業(ye)(ye)(ye)數(shu)(shu)字(zi)化程(cheng)度(du)還比較(jiao)低。因(yin)此(ci)，互聯(lian)(lian)網企業(ye)(ye)(ye)作為數(shu)(shu)字(zi)經濟(ji)的(de)重(zhong)要參與者，可以用科技賦能(neng)實(shi)體(ti)經濟(ji)。比如騰(teng)訊(xun)(xun)就是產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)互聯(lian)(lian)網的(de)“領(ling)頭羊”，騰(teng)訊(xun)(xun)利用云、AI、大數(shu)(shu)據分析、安(an)全、支付、小程(cheng)序、LBS等(deng)多(duo)種前(qian)(qian)沿互聯(lian)(lian)網平臺(tai)服務與技術，幫(bang)助(zhu)各行(xing)各業(ye)(ye)(ye)進行(xing)數(shu)(shu)字(zi)化升級，打(da)造智慧(hui)產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)方案(an)，構建(jian)連接用戶與商業(ye)(ye)(ye)的(de)智慧(hui)產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)新(xin)(xin)生(sheng)(sheng)態。目前(qian)(qian)，騰(teng)訊(xun)(xun)已經在(zai)(zai)金(jin)融(rong)、零(ling)售(shou)、民生(sheng)(sheng)服務、旅游、醫療、出行(xing)和教育等(deng)產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)展(zhan)開布局(ju)。

除了(le)基(ji)本面，2016年(nian)之后白酒股(gu)(gu)價(jia)表現明顯強于(yu)市場的(de)(de)原因也在于(yu)持續(xu)的(de)(de)資金(jin)(jin)流入(ru)，以北上資金(jin)(jin)為(wei)代(dai)表的(de)(de)外(wai)資是(shi)重(zhong)要(yao)推動力。而(er)對于(yu)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)公司而(er)言，由(you)于(yu)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)龍頭大都在境外(wai)市場上市(美股(gu)(gu)和(he)港(gang)(gang)股(gu)(gu))，因此外(wai)資已經是(shi)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)公司的(de)(de)重(zhong)要(yao)投資者。展望未來，隨著(zhu)越(yue)來越(yue)多的(de)(de)中(zhong)概(gai)股(gu)(gu)回(hui)歸(gui)港(gang)(gang)股(gu)(gu)，南下資金(jin)(jin)有望為(wei)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)企業(ye)帶來更(geng)多的(de)(de)資金(jin)(jin)。近年(nian)來南下資金(jin)(jin)持續(xu)流入(ru)港(gang)(gang)股(gu)(gu)，截至2022/2/5累(lei)計流入(ru)2.2萬億港(gang)(gang)元(yuan)，而(er)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)也是(shi)南下資金(jin)(jin)的(de)(de)重(zhong)倉板塊，其中(zhong)騰訊控股(gu)(gu)是(shi)第(di)一大重(zhong)倉股(gu)(gu)，持有市值/占全部持股(gu)(gu)比例達2559億港(gang)(gang)元(yuan)/12%，美團(tuan)-W為(wei)716億港(gang)(gang)元(yuan)/3%，快手(shou)-W為(wei)243億港(gang)(gang)元(yuan)/1%。2022/2/23中(zhong)國香港(gang)(gang)特區財(cai)政(zheng)司司長(chang)陳茂波稱(cheng)，將進一步深化與內地的(de)(de)互(hu)聯(lian)(lian)互(hu)通，目前已完(wan)成(cheng)允許(xu)“港(gang)(gang)股(gu)(gu)通”南向交易的(de)(de)股(gu)(gu)票(piao)以人民(min)幣計價(jia)的(de)(de)可行性(xing)研(yan)究(jiu)，并提出了(le)詳細的(de)(de)實(shi)施建議，同時還(huan)表示已經做好準備(bei)迎中(zhong)概(gai)股(gu)(gu)回(hui)流。此外(wai)，從(cong)長(chang)期來看，隨著(zhu)中(zhong)國居(ju)民(min)財(cai)富逐漸從(cong)房產轉向權益，港(gang)(gang)股(gu)(gu)作為(wei)中(zhong)國股(gu)(gu)票(piao)資產的(de)(de)重(zhong)要(yao)組成(cheng)部分，也有望得到更(geng)多資金(jin)(jin)的(de)(de)配置。

2. 重點關注個股

 2.1 香港交易(yi)所(00388.HK)現(xian)貨(huo)市場、滬深港通交易(yi)額(e)創新(xin)高(gao)

港交所發布2021年業績(ji)：1)實現收(shou)入及(ji)其他收(shou)益209.5億(yi)(yi)港元(yuan)，同(tong)比(bi)+9.2%；歸母(mu)凈利潤125.35億(yi)(yi)港元(yuan)，同(tong)比(bi)+9.0%。業績(ji)增長主(zhu)要由于現貨市場(chang)交易(yi)額(e)、滬深(shen)港通(tong)南向北向交易(yi)額(e)均創新高。2)Q4單季實現收(shou)入及(ji)其他收(shou)益47億(yi)(yi)港元(yuan)，同(tong)比(bi)-7.2%，環比(bi)-10.9%；歸母(mu)凈利潤27億(yi)(yi)港元(yuan)，同(tong)比(bi)-8.6%，環比(bi)-17.8%，環比(bi)下(xia)降(jiang)主(zhu)要是由于四(si)季度交易(yi)量減少。3)全(quan)年派(pai)發股息(xi)8.87元(yuan)/股，分紅率維持90%。

現(xian)貨(huo)市場日(ri)均交(jiao)易(yi)額(e)(e)(e)大(da)增，現(xian)貨(huo)分部收(shou)入(ru)大(da)幅上(shang)漲。2021年現(xian)貨(huo)分部實現(xian)收(shou)入(ru)61.3億(yi)港(gang)元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)+22.8%，收(shou)入(ru)占比(bi)(bi)(bi)29%。現(xian)貨(huo)市場日(ri)均交(jiao)易(yi)額(e)(e)(e)同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)上(shang)升29%至1667億(yi)港(gang)元(yuan)。滬深(shen)港(gang)通南北向交(jiao)易(yi)額(e)(e)(e)均創同(tong)(tong)期歷史新(xin)高。北向交(jiao)易(yi)日(ri)均交(jiao)易(yi)額(e)(e)(e)1201億(yi)人民幣(bi)，同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)+32%；南向交(jiao)易(yi)日(ri)均交(jiao)易(yi)額(e)(e)(e)417億(yi)港(gang)元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)+71%。債(zhai)券(quan)通交(jiao)易(yi)旺盛，2021年日(ri)均交(jiao)易(yi)額(e)(e)(e)266億(yi)人民幣(bi)，同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)+34%。聯交(jiao)所IPO 發行98家(jia)(jia)，同(tong)(tong)比(bi)(bi)(bi)減(jian)少56家(jia)(jia)。

10月推(tui)出MSCI中(zhong)國A50指數(shu)(shu)(shu)期貨(huo)；聯(lian)交(jiao)(jiao)所(suo)衍(yan)(yan)(yan)(yan)生(sheng)權(quan)證(zheng)、牛(niu)熊(xiong)證(zheng)成交(jiao)(jiao)宗數(shu)(shu)(shu)、新(xin)上市衍(yan)(yan)(yan)(yan)生(sheng)權(quan)證(zheng)、牛(niu)熊(xiong)證(zheng)數(shu)(shu)(shu)均創歷(li)(li)史(shi)新(xin)高。2021年(nian)股(gu)本證(zheng)券及(ji)金融衍(yan)(yan)(yan)(yan)生(sheng)品(pin)(pin)分部收入(ru)34億港元，同比(bi)(bi)+6%。聯(lian)交(jiao)(jiao)所(suo)的衍(yan)(yan)(yan)(yan)生(sheng)權(quan)證(zheng)、牛(niu)熊(xiong)證(zheng)及(ji)權(quan)證(zheng)等日均成交(jiao)(jiao)金額同比(bi)(bi)+8%，期交(jiao)(jiao)所(suo)股(gu)票期權(quan)日均合約(yue)(yue)(yue)張數(shu)(shu)(shu)同比(bi)(bi)+21%創歷(li)(li)史(shi)新(xin)高，期交(jiao)(jiao)所(suo)衍(yan)(yan)(yan)(yan)生(sheng)產品(pin)(pin)日均合約(yue)(yue)(yue)張數(shu)(shu)(shu)同比(bi)(bi)-12%。新(xin)上市衍(yan)(yan)(yan)(yan)生(sheng)權(quan)證(zheng)數(shu)(shu)(shu)目同比(bi)(bi)增加38%，新(xin)上牛(niu)熊(xiong)證(zheng)數(shu)(shu)(shu)同比(bi)(bi)+13%，均創歷(li)(li)史(shi)新(xin)高。MSCI中(zhong)國A50互聯(lian)互通指數(shu)(shu)(shu)期貨(huo)推(tui)出以來的平(ping)均每日成交(jiao)(jiao)合約(yue)(yue)(yue)張數(shu)(shu)(shu)11558張，年(nian)末(mo)未(wei)平(ping)倉合約(yue)(yue)(yue)張數(shu)(shu)(shu)31710張。

商(shang)品分部：2021年實現收(shou)(shou)入14.8億(yi)港元，同(tong)比(bi)(bi)+1.7%。受全(quan)球經濟不確定(ding)及新冠疫情影響(xiang)，LME收(shou)(shou)費(fei)(fei)交(jiao)易金屬合約日均(jun)成交(jiao)量同(tong)比(bi)(bi)-4%，交(jiao)易費(fei)(fei)同(tong)比(bi)(bi)-2%。

現(xian)貨市場結算(suan)費上漲，保(bao)證金投資凈回報(bao)率大幅(fu)下(xia)跌。2021年結算(suan)收(shou)入80億港元，同(tong)比(bi)(bi)+4.7%。收(shou)入增加主要(yao)是(shi)由于交(jiao)易(yi)宗(zong)數增加及(ji)滬港深通北向(xiang)交(jiao)易(yi)費用收(shou)入創新高導致現(xian)貨市場結算(suan)費大幅(fu)上漲。投資收(shou)益凈額-57%，主要(yao)是(shi)由于低利率環境下(xia)投資回報(bao)減少，但保(bao)證金及(ji)結算(suan)所基金平均金額上升，抵銷部分降幅(fu)。北向(xiang)交(jiao)易(yi)交(jiao)收(shou)指(zhi)示日均金額同(tong)比(bi)(bi)+54%，北向(xiang)南(nan)向(xiang)組合價(jia)值創新高，分別同(tong)比(bi)(bi)增長18%和7%。

公(gong)(gong)司(si)(si)項目：2021年實現收(shou)(shou)入9億(yi)港元(yuan)，同(tong)比下降10%。公(gong)(gong)司(si)(si)資(zi)金投(tou)資(zi)收(shou)(shou)益(yi)同(tong)比下降，主要是(shi)由于(yu)低息環(huan)境(jing)下利息收(shou)(shou)益(yi)減少所致以及集體投(tou)資(zi)計劃公(gong)(gong)允價(jia)值收(shou)(shou)益(yi)減少，但(dan)長(chang)期股(gu)本投(tou)資(zi)估(gu)值收(shou)(shou)益(yi)抵銷部分跌幅。投(tou)資(zi)凈回報(bao)較2020年的(de)2.75%，明(ming)顯下降0.69pct至2.06%。

合(he)理(li)價(jia)值(zhi)區間466.60-496.20港(gang)元(yuan)(yuan)(yuan)，維持“優于大市”評(ping)級。我(wo)們估(gu)算(suan)港(gang)交所22/23/24E實現營業總收入(ru)分(fen)別為219/240/269億(yi)港(gang)元(yuan)(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)+4%/+10%/+12%；歸屬于港(gang)交所股東的凈利潤分(fen)別為133/143/157億(yi)港(gang)元(yuan)(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)+6%/+7%/+10%。使用(yong)二階段DDM對港(gang)交所估(gu)值(zhi)，得出(chu)合(he)理(li)價(jia)值(zhi)區間466.60-496.20港(gang)元(yuan)(yuan)(yuan)，對應2022E PE分(fen)別為44.5-47.4倍。維持“優于大市”評(ping)級。

風險提示。香(xiang)港現貨及(ji)衍生(sheng)品交(jiao)易量(liang)大幅萎縮；互聯互通進展停滯；LME改(gai)革效果不達預期，量(liang)價齊(qi)跌。

 (香港交易所，00388.HK，孫婷(ting)，S0850515040002；任廣博，聯系人(ren)；曹錕，聯系人(ren))

2.2 思摩爾國(guo)際(ji)(06969.HK)國(guo)內監管持續推進，行業龍頭地(di)位鞏固

公司(si)是電子霧化領(ling)域龍(long)頭企業，為主要煙草公司(si)及(ji)獨(du)立霧化煙品牌(pai)提(ti)供(gong)代工，同(tong)時(shi)擁有(you)自有(you)開放(fang)式霧化煙品牌(pai)，2021年預計實現(xian)期內溢利(li)(li)及(ji)全面(mian)收益總(zong)額50.24~55.53億元，同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)109.3%~131.4%%，調(diao)整后(hou)凈利(li)(li)潤51.80~57.09億元，同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)33.0%~46.6%。

下(xia)(xia)半年利(li)潤(run)增(zeng)(zeng)速下(xia)(xia)降，或由于(yu)受到國(guo)內市(shi)場(chang)(chang)影(ying)響：3Q21公司(si)調整后(hou)凈利(li)潤(run)12.49億(yi)元(yuan)，同(tong)比增(zeng)(zeng)長7.6%，環比下(xia)(xia)滑(hua)28.6%，4Q21調整后(hou)凈利(li)潤(run)預計(ji)為9.56~14.85億(yi)元(yuan)，同(tong)比-32.9%~+4.2%，環比-23.5%~+18.9%，下(xia)(xia)半年增(zeng)(zeng)速持(chi)續(xu)(xu)下(xia)(xia)滑(hua)，我們認(ren)為主要受到國(guo)內市(shi)場(chang)(chang)增(zeng)(zeng)速下(xia)(xia)降影(ying)響。根據國(guo)內電(dian)子煙(yan)品牌RELX官網公告，其單季度(du)收入在3Q20~2Q21四(si)個(ge)季度(du)持(chi)續(xu)(xu)增(zeng)(zeng)長，于(yu)3Q21首次出現下(xia)(xia)滑(hua)，環比減(jian)少34%至16.77億(yi)元(yuan)，主要由于(yu)二季度(du)后(hou)半關于(yu)電(dian)子煙(yan)的負面報道(dao)以及3月22日新規草(cao)案于(yu)三季度(du)還未正式落地所致，此外疫情對于(yu)銷售(shou)和(he)渠道(dao)庫存(cun)也(ye)產生了負面沖擊(ji)。

煙(yan)(yan)(yan)草專(zhuan)賣法(fa)(fa)實施條例(li)(li)納入新(xin)型煙(yan)(yan)(yan)草制(zhi)品，電(dian)(dian)子煙(yan)(yan)(yan)管(guan)理辦法(fa)(fa)及強制(zhi)性國(guo)標公開征(zheng)(zheng)求(qiu)意(yi)(yi)見：2021年11月(yue)10日，《中華人民共和國(guo)煙(yan)(yan)(yan)草專(zhuan)賣法(fa)(fa)實施條例(li)(li)》第三次修訂(ding)增加(jia)：“電(dian)(dian)子煙(yan)(yan)(yan)等新(xin)型煙(yan)(yan)(yan)草制(zhi)品參(can)照本條例(li)(li)卷煙(yan)(yan)(yan)的有關規定執行。”根據國(guo)家煙(yan)(yan)(yan)草專(zhuan)賣局公告，《電(dian)(dian)子煙(yan)(yan)(yan)》國(guo)家標準(征(zheng)(zheng)求(qiu)意(yi)(yi)見稿)于2021年11月(yue)30日、《電(dian)(dian)子煙(yan)(yan)(yan)管(guan)理辦法(fa)(fa)(征(zheng)(zheng)求(qiu)意(yi)(yi)見稿)》于2021年12月(yue)2日分別公開征(zheng)(zheng)求(qiu)意(yi)(yi)見。

行業(ye)規范化(hua)程(cheng)度(du)有(you)望提升(sheng)，利于行業(ye)長期(qi)發展：電子煙(yan)(yan)(yan)(yan)國標對電子煙(yan)(yan)(yan)(yan)中的煙(yan)(yan)(yan)(yan)堿、添加劑、煙(yan)(yan)(yan)(yan)具及(ji)煙(yan)(yan)(yan)(yan)彈都進行了規定，在(zai)國際(ji)范圍內技術要求(qiu)(qiu)較(jiao)為(wei)全(quan)面(mian)和嚴(yan)格，我(wo)們預計隨著國標落地執行，行業(ye)規范程(cheng)度(du)將加速提升(sheng)，《電子煙(yan)(yan)(yan)(yan)管(guan)理(li)辦法(征求(qiu)(qiu)意見(jian)稿)》監管(guan)框(kuang)架與卷煙(yan)(yan)(yan)(yan)相近但有(you)所創新(xin)，我(wo)們認為(wei)該體系下電子煙(yan)(yan)(yan)(yan)行業(ye)有(you)望得到有(you)效監管(guan)，利于行業(ye)長期(qi)健康發展。預計公(gong)司(si)作為(wei)規范化(hua)程(cheng)度(du)較(jiao)高的頭(tou)部企(qi)業(ye)有(you)望受益。

盈利預測(ce)與估值：我們預計(ji)公司21-22年(nian)歸母(mu)凈利潤(run)為(wei)53.59、67.52億(yi)元，同(tong)比增(zeng)長123%、26%，參照可比公司估值，考慮到公司技(ji)術與客戶壁(bi)壘(lei)較高，我們給予公司22年(nian)30-32倍(bei)PE，對(dui)應合理價值區(qu)間為(wei)33.60~35.84元(40.98~43.71港元，按照1港幣=0.82人民幣折算)，給予“優(you)于大(da)市”評級。

風(feng)險提示。下(xia)游(you)需求不振，政策發生重大變(bian)化(hua)，公司產能投放不及預(yu)期。

 (思摩爾國際，06969.HK，郭慶龍，S0850521050003；王文杰(jie)，聯系人)

2.3 百(bai)勝中國(guo)-S(09987.HK)2021年收入增加19%，數字化驅動成長(chang)

經營分析。(1)餐(can)(can)廳(ting)(ting)(ting)(ting)規模。截至21年(nian)底，公(gong)司餐(can)(can)廳(ting)(ting)(ting)(ting)數(shu)量合計11788家(jia)，凈增(zeng)(zeng)(zeng)1282家(jia)：其(qi)中肯德(de)基(ji)(ji)餐(can)(can)廳(ting)(ting)(ting)(ting)數(shu)量8168家(jia)，凈增(zeng)(zeng)(zeng)1002家(jia)；必勝客2590家(jia)，凈增(zeng)(zeng)(zeng)235家(jia)；其(qi)他(ta)品牌餐(can)(can)廳(ting)(ting)(ting)(ting)數(shu)量1030家(jia)，凈增(zeng)(zeng)(zeng)45家(jia)。(2)餐(can)(can)廳(ting)(ting)(ting)(ting)表現(xian)。2021年(nian)，餐(can)(can)廳(ting)(ting)(ting)(ting)利(li)(li)潤率為13.7%，同(tong)比(bi)減少(shao)(shao)1.2pct，主因(yin)促(cu)銷(xiao)力度(du)加(jia)大、房東及(ji)政府提(ti)供(gong)的臨時補貼減少(shao)(shao)，而部分影響被原(yuan)材料價格下(xia)降(jiang)所抵消，其(qi)中肯德(de)基(ji)(ji)餐(can)(can)廳(ting)(ting)(ting)(ting)利(li)(li)潤率14.9%，同(tong)比(bi)減少(shao)(shao)1.4pct；必勝客餐(can)(can)廳(ting)(ting)(ting)(ting)利(li)(li)潤率10.7%，同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)0.2pct.4Q21，餐(can)(can)廳(ting)(ting)(ting)(ting)利(li)(li)潤率7.5%，同(tong)比(bi)減少(shao)(shao)7.6pct，主因(yin)同(tong)店(dian)銷(xiao)售下(xia)降(jiang)、成(cheng)本上漲(zhang)、促(cu)銷(xiao)力度(du)加(jia)大、外(wai)賣訂單增(zeng)(zeng)(zeng)長帶來的騎手成(cheng)本增(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)，其(qi)中肯德(de)基(ji)(ji)餐(can)(can)廳(ting)(ting)(ting)(ting)利(li)(li)潤率8.6%，同(tong)比(bi)減少(shao)(shao)8.2pct；必勝客餐(can)(can)廳(ting)(ting)(ting)(ting)利(li)(li)潤率5.9%，同(tong)比(bi)減少(shao)(shao)4.5pct。

數字化(hua)和外賣(mai)驅動成長。2021年，①會(hui)(hui)員：肯(ken)德(de)基(ji)及必(bi)勝(sheng)客總會(hui)(hui)員數超3.6億，同(tong)比(bi)增長20%，會(hui)(hui)員銷售占(zhan)(zhan)比(bi)60%；②數字化(hua)：肯(ken)德(de)基(ji)及必(bi)勝(sheng)客數字訂(ding)單收入(ru)占(zhan)(zhan)比(bi)86%，同(tong)比(bi)增加6pct；③外賣(mai)：肯(ken)德(de)基(ji)及必(bi)勝(sheng)客外賣(mai)銷售占(zhan)(zhan)比(bi)32%，同(tong)比(bi)增加2pct。

原(yuan)材(cai)料、員工(gong)成(cheng)本、物(wu)業租金(jin)及(ji)其他經(jing)營(ying)開(kai)(kai)(kai)支占比(bi)(bi)上升，凈利率增(zeng)(zeng)加0.6pct至(zhi)10%。2021年(nian)，(1)原(yuan)材(cai)料及(ji)易(yi)耗品：增(zeng)(zeng)長(chang)20%至(zhi)28.1億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，占收(shou)(shou)入(ru)(ru)比(bi)(bi)例31.4%，同(tong)比(bi)(bi)減(jian)(jian)少(shao)(shao)(shao)0.3pct；(2)員工(gong)成(cheng)本：增(zeng)(zeng)長(chang)31%至(zhi)22.6億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，占收(shou)(shou)入(ru)(ru)比(bi)(bi)例25.2%，同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)加1.8pct，主因員工(gong)薪(xin)資(zi)提高；(3)物(wu)業租金(jin)及(ji)其他經(jing)營(ying)開(kai)(kai)(kai)支：增(zeng)(zeng)長(chang)20%至(zhi)26.6億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，占收(shou)(shou)入(ru)(ru)比(bi)(bi)例29.7%，同(tong)比(bi)(bi)減(jian)(jian)少(shao)(shao)(shao)0.4pct，主因房東和政府機(ji)構提供的(de)臨時補貼減(jian)(jian)少(shao)(shao)(shao)；(4)管理費用：增(zeng)(zeng)長(chang)18%至(zhi)5.6億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，占收(shou)(shou)入(ru)(ru)比(bi)(bi)例6.3%，同(tong)比(bi)(bi)減(jian)(jian)少(shao)(shao)(shao)0.2pct；(5)加盟開(kai)(kai)(kai)支：下降3%至(zhi)0.6億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，占收(shou)(shou)入(ru)(ru)比(bi)(bi)例0.7%，同(tong)比(bi)(bi)減(jian)(jian)少(shao)(shao)(shao)0.2pct；(6)與加盟店(dian)及(ji)聯營(ying)合營(ying)公司往(wang)來交易(yi)的(de)開(kai)(kai)(kai)支：增(zeng)(zeng)長(chang)3%至(zhi)6.5億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，占收(shou)(shou)入(ru)(ru)比(bi)(bi)例7.2%，同(tong)比(bi)(bi)減(jian)(jian)少(shao)(shao)(shao)1.3pct。

公(gong)司(si)(si)升(sheng)(sheng)級(ji)一線員工的醫療保險以表彰員工為(wei)(wei)應(ying)對新冠疫情所做出的努力，包括為(wei)(wei)每位符(fu)合條件(jian)的餐(can)廳經理(li)新增百萬(wan)醫療險，為(wei)(wei)服務組組長(chang)新增重疾保障(zhang)，并提升(sheng)(sheng)餐(can)廳經理(li)及(ji)其(qi)(qi)他管(guan)理(li)組家(jia)庭成員的重疾保障(zhang)額(e)度。升(sheng)(sheng)級(ji)后(hou)的福利保障(zhang)預計(ji)惠及(ji)近10萬(wan)名(ming)一線員工及(ji)其(qi)(qi)家(jia)人。公(gong)司(si)(si)在可(ke)持續發展(zhan)方面獲(huo)得認可(ke)，在2021年(nian)的MSCI ESG(環境、社會和(he)治理(li))評(ping)級(ji)中(zhong)(zhong)被評(ping)為(wei)(wei)“A”級(ji)，并且是(shi)(shi)在2021年(nian)標(biao)普全球企業可(ke)持續發展(zhan)評(ping)估(CSA)中(zhong)(zhong)餐(can)廳和(he)休閑設施(shi)行業評(ping)估的28家(jia)公(gong)司(si)(si)中(zhong)(zhong)得分最高的公(gong)司(si)(si)之一，也是(shi)(shi)唯一一家(jia)入選道瓊(qiong)斯可(ke)持續發展(zhan)世界指數的中(zhong)(zhong)國大(da)陸(lu)公(gong)司(si)(si)。此外，公(gong)司(si)(si)已經連續四年(nian)入選彭博兩(liang)性(xing)平等指數。

根(gen)據(ju)公(gong)司管理(li)層回顧(gu)，2021年，①肯(ken)德(de)基(ji)：持續開(kai)創(chuang)(chuang)開(kai)店(dian)(dian)新紀錄，新品(pin)(pin)類如牛肉漢堡(bao)和(he)全雞大(da)(da)受(shou)好評(ping)，已被納入長線菜單；②必勝客：利(li)潤率有所(suo)提(ti)(ti)升，且門店(dian)(dian)開(kai)設再次提(ti)(ti)速，新開(kai)店(dian)(dian)數(shu)為(wei)2016年以(yi)來(lai)新高；③Lavazza:已從4家(jia)(jia)門店(dian)(dian)擴(kuo)張(zhang)到58家(jia)(jia)門店(dian)(dian)。4Q21，公(gong)司通過積極的(de)成本管控和(he)生(sheng)產力的(de)提(ti)(ti)升在一定程度上(shang)緩解了同店(dian)(dian)銷售額大(da)(da)幅(fu)下降和(he)成本通脹(zhang)帶來(lai)的(de)不利(li)影響，實現季度盈利(li)。由于(yu)疫情帶來(lai)的(de)不確(que)定性，預(yu)計2022年公(gong)司的(de)業務和(he)經(jing)營環境仍充滿(man)挑戰。由此，公(gong)司做(zuo)出調整并(bing)提(ti)(ti)前規劃：①憑借優(you)質的(de)產品(pin)(pin)創(chuang)(chuang)新能(neng)力、運營能(neng)力和(he)敏捷(jie)性，向2萬家(jia)(jia)門店(dian)(dian)的(de)里程碑(bei)邁進；②創(chuang)(chuang)新的(de)店(dian)(dian)鋪(pu)模式創(chuang)(chuang)造(zao)新機(ji)會，使公(gong)司能(neng)夠下沉到低線城市并(bing)在高線城市靈活擴(kuo)張(zhang)；③加大(da)(da)對供應(ying)鏈(lian)、基(ji)礎(chu)設施和(he)數(shu)字(zi)化的(de)投資，以(yi)推動(dong)業務的(de)長期可(ke)持續增長。

盈利預測與估值。我們預計公司2022-2024年總收入各為115.01億美元、126.77億美元、139.98億美元，同比增長16.7%、10.2%、10.4%；歸母凈利潤各為7.69億美元、9.36億美元、10.79億美元，同比減22.3%、增21.7%、增15.3%；對應EPS各1.80美元、2.19美元、2.52美元。按2022年25-30倍PE，計算合理價值區間44.9-53.9美元/股，對應350-420港元/股(以1HKD=0.1283USD計算)；維持“優于大市”評級。

文章來(lai)源(yuan)：股(gu)市荀(xun)策(ce)

如有侵權，請聯系(xi)我(wo)們刪(shan)除(chu)